The Athletic發布專題(ti)文章，解析熱(re)刺(ci)出售(shou)局(ju)面以及足球產業所面臨的(de)問(wen)題(ti)。盡管熱(re)刺(ci)擁有頂級球場(chang)和商業價值(zhi)(zhi)，但(dan)高要價、地理位置(zhi)局(ju)限以及低利(li)率債(zhai)務的(de)再融資風(feng)險阻礙了交易達成。此(ci)外，TA還關注了雷克瑟姆估(gu)值(zhi)(zhi)和體育轉播權估(gu)值(zhi)(zhi)的(de)爭議。
托(tuo)特(te)納(na)姆(mu)熱(re)刺(ci)在過去十年間(jian)始終(zhong)被視為英(ying)格蘭(lan)足壇最具發展(zhan)潛力的頂級俱樂部。在這段時期里，俱樂部建成了全歐洲(zhou)最先進的多功能體育場，球衣銷售業(ye)績亮眼，但競(jing)技成績上(shang)僅(jin)(jin)收獲一座獎杯(bei)。值得(de)注意的是，當(dang)多數英(ying)超俱樂部已被美國(guo)億萬(wan)富(fu)豪收入囊中之際，熱(re)刺(ci)大股東、英(ying)國(guo)商人劉易斯(si)卻將所持股份轉(zhuan)入家族信托(tuo)，期間(jian)他本人不僅(jin)(jin)承認(ren)了內(nei)幕交(jiao)易罪名，還(huan)迎(ying)來了自己的88歲生日。
這個成熟的商業體猶如掛(gua)在(zai)枝頭(tou)的果實(shi)，吸引(yin)著全球各路資(zi)本前來考察(cha)。每一(yi)個試圖在(zai)世界最受歡迎足球聯賽中(zhong)尋找優(you)質資(zi)產的投資(zi)者——無論是私募(mu)股(gu)權公司(si)還是主權財富基金——都曾對熱刺進行(xing)過(guo)詳(xiang)盡(jin)的盡(jin)職(zhi)調查，仔(zi)細核算(suan)過(guo)俱樂部的賬目(mu)明(ming)細。
為何熱刺至今無人收購？
核心癥結(jie)在于：自2001年起實際掌控俱(ju)樂(le)部的(de)(de)列(lie)維雖然僅持有略超25%的(de)(de)股(gu)份，卻(que)牢(lao)(lao)牢(lao)(lao)掌握著(zhu)決策權。目(mu)前業內(nei)普遍估值約30億(yi)英(ying)鎊，考慮到球隊重返歐冠以(yi)及(ji)碧昂(ang)斯等巨星(xing)演唱(chang)會帶來的(de)(de)場(chang)館收(shou)入，這個數(shu)字(zi)或許還能(neng)上(shang)浮。但列(lie)維堅持37.5億(yi)英(ying)鎊的(de)(de)報(bao)價，這相當(dang)于在市值基礎上(shang)額外增加了(le)10億(yi)美(mei)元。
雖然價(jia)(jia)差顯著(zhu)，但并非不可(ke)協商。正因(yin)如此，關于熱刺(ci)易主的(de)傳聞每隔數月就(jiu)會重(zhong)現，這種情況(kuang)將持(chi)續到有買(mai)家滿足列維的(de)要價(jia)(jia)為止(zhi)。待喬(qiao)·劉易斯家族(zu)真(zhen)正開始處理遺產分配時，或許價(jia)(jia)格會出現些(xie)許松動。
這些表層因素早已(yi)被媒體廣泛報道。但據TA從多位潛在(zai)買家(jia)處獲(huo)得的(de)信息(xi)，還有兩個鮮少被討論的(de)深層次(ci)問題影響著交(jiao)易(yi)進程：
首先是區(qu)位認知(zhi)差異。并非所有投資方都認同列維和劉易(yi)斯(si)對(dui)托特納姆地區(qu)（特指北倫(lun)敦這片區(qu)域，而(er)非俱樂部本身）發展潛力的(de)判斷。雖(sui)然熱刺(ci)是該地區(qu)最引人注(zhu)目的(de)存在，但周邊(bian)基礎設施更(geng)新(xin)緩慢，且距離倫(lun)敦西區(qu)的(de)高端酒(jiu)店(dian)和餐廳需要約(yue)一(yi)小時車程(cheng)——這對(dui)注(zhu)重(zhong)商(shang)業配套的(de)新(xin)興資本而(er)言是個明顯短板。
其次是7.75億(yi)英鎊的私(si)募票據(ju)問題。這(zhe)筆用于新球(qiu)場建設再(zai)融資的債務本身規(gui)模并非障(zhang)礙，額外(wai)的場館收入完全(quan)能夠覆(fu)蓋利(li)(li)息支出(chu)。關鍵在(zai)于2021年發行時，列維抓(zhua)住了(le)歷(li)史(shi)性(xing)的低利(li)(li)率窗口(kou)：這(zhe)批(pi)(pi)分(fen)九批(pi)(pi)次發行的票據(ju)，到(dao)期(qi)日分(fen)布(bu)在(zai)2035至2051年之間，利(li)(li)率區間僅為2.49%至3.02%。根據(ju)最新財報，俱樂(le)部總(zong)借款8.515億(yi)英鎊，平(ping)均(jun)(jun)利(li)(li)率2.79%，平(ping)均(jun)(jun)期(qi)限近19年。
這(zhe)意(yi)味(wei)著熱刺實際支付(fu)的(de)利(li)息已低(di)于通(tong)脹水平，從財務(wu)(wu)角度看堪稱(cheng)"負成本融資"。這(zhe)種對發行方極(ji)其有利(li)的(de)安排，卻讓持有這(zhe)些票據的(de)資產(chan)管理公司(si)、投資機構和(he)養(yang)老基金陷入被動——他們迫切(qie)希(xi)望俱(ju)樂部易主，以觸發債務(wu)(wu)重組條款(kuan)收(shou)回(hui)資金。而對潛(qian)在(zai)買家來(lai)說，若(ruo)按當前市(shi)場利(li)率重新融資，每年將額外(wai)增加約2000萬英鎊成本，19年累計將是一筆(bi)巨額支出(chu)。
不過這(zhe)兩大障(zhang)礙都非永(yong)久性難題。倫敦的城市發展(zhan)向(xiang)來(lai)充滿變數，區域價值此消彼長；而高出(chu)的利息成本完全可以通過球場(chang)冠名權等(deng)商業開發來(lai)抵消。隨(sui)著利率周期下(xia)行，債務重組壓(ya)力也將減輕。因此對有意收購的資本而言，需要的只是耐(nai)心(xin)等(deng)待合適的時機(ji)。
雷克瑟姆估值所引發的爭議
關于俱樂部估(gu)值(zhi)爭(zheng)議(yi)，熱(re)刺的(de)情況(kuang)遠不及威爾士(shi)俱樂部雷克瑟姆引發的(de)爭(zheng)論激(ji)烈。確切地說(shuo)，這(zhe)場在領英(ying)平臺爆發的(de)論戰，圍繞著這(zhe)家剛(gang)升入英(ying)冠(guan)的(de)俱樂部是否真值(zhi)3.5億英(ying)鎊展開。
彭博社本月初的報道稱，雷(lei)克瑟姆正考(kao)慮以3.5億英(ying)(ying)鎊估值(zhi)進行(xing)融資(zi)，計劃出售少數股(gu)權(quan)用于(yu)引援和(he)球場擴建(jian)。這看似符合邏(luo)輯，尤其考(kao)慮到去年十月他們剛以1億英(ying)(ying)鎊估值(zhi)向(xiang)紐約艾(ai)林家族(zu)出售過股(gu)份。但問題在于(yu)：短(duan)短(duan)九個月內估值(zhi)暴增三倍？當時俱(ju)樂部尚在英(ying)(ying)甲征戰，如此增幅實(shi)在令人難以置(zhi)信——除非我們承認雷(lei)克瑟姆確實(shi)與(yu)英(ying)(ying)格蘭足球金字(zi)塔(ta)中的任何俱(ju)樂部都截然不同。
其(qi)特殊性體現在(zai)：這是(shi)一(yi)家(jia)來(lai)(lai)自威爾士的(de)俱樂部(bu)；是(shi)迪士尼(ni)紀(ji)錄片(pian)《歡迎來(lai)(lai)到雷克(ke)瑟姆(mu)》的(de)主角(jiao)；最重(zhong)要(yao)的(de)是(shi)，其(qi)老板是(shi)美國影視明(ming)星羅伯-麥(mai)克(ke)埃萊尼(ni)和瑞安-雷諾茲。2021年他們以200萬英(ying)(ying)鎊收(shou)購這家(jia)當時還在(zai)第五級別聯(lian)賽掙(zheng)扎(zha)的(de)俱樂部(bu)后(hou)，實現了令人矚(zhu)目(mu)的(de)三連(lian)跳(tiao)，如今距(ju)離英(ying)(ying)超僅一(yi)步之遙。
3.5億英(ying)(ying)鎊(bang)(bang)的(de)估(gu)值(zhi)意味著什(shen)么？通常英(ying)(ying)冠(guan)俱(ju)樂(le)部估(gu)值(zhi)能達到年(nian)收(shou)入(ru)兩倍已屬幸運。威(wei)克斯漢姆上賽(sai)季(ji)收(shou)入(ru)約7000萬英(ying)(ying)鎊(bang)(bang)，預計下賽(sai)季(ji)將達1億英(ying)(ying)鎊(bang)(bang)。相比(bi)之下，頂級(ji)英(ying)(ying)超俱(ju)樂(le)部的(de)估(gu)值(zhi)約為年(nian)收(shou)入(ru)五(wu)倍，這反映了(le)英(ying)(ying)超巨大的(de)轉播權價值(zhi)、球場容量、全球球迷基(ji)礎和歐戰收(shou)入(ru)。要(yao)讓雷克瑟(se)姆的(de)估(gu)值(zhi)合理化，必須參照美(mei)國頂級(ji)體育聯盟中最受歡迎(ying)球隊的(de)估(gu)值(zhi)標準——但顯然，英(ying)(ying)冠(guan)與(yu)NFL不(bu)可同(tong)日而語(yu)。
在領英(ying)上(shang)，曾為本菲卡(ka)收購案提供咨詢的(de)亞歷山大-賈(jia)維斯(si)與前(qian)查爾頓主帥、現南安普(pu)敦副主席萊斯(si)-里德激烈辯(bian)論。賈(jia)維斯(si)連發兩帖(tie)，直斥該(gai)估值(zhi)“荒謬(miu)至極”，是“足球(qiu)界最(zui)離譜的(de)高估”，認為這完全忽視了英(ying)冠(guan)經營(ying)的(de)現實困境。他的(de)觀(guan)點(dian)獲得(de)不少人(ren)附和，包括因(yin)多次收購失敗(bai)而"聞名(ming)"的(de)威(wei)廉(lian)-斯(si)托里。
里德則(ze)反擊稱批(pi)評者“缺(que)乏實際運營經(jing)驗(yan)”，并舉(ju)出(chu)南安普敦前任(ren)東(dong)家獲得十倍回報的案例。他列舉(ju)伯恩(en)茅斯、布倫特福德和(he)布萊頓等通過持續投入站穩英超的俱樂部，質問(wen)為何雷(lei)克瑟姆(mu)不能復(fu)制(zhi)這(zhe)種成(cheng)功。
這(zhe)場(chang)辯論的(de)(de)本(ben)質在(zai)于評估標準的(de)(de)分歧：是應該用傳統足球(qiu)俱(ju)樂(le)部的(de)(de)估值方法(fa)（基于營收和資產），還是承認(ren)其已轉(zhuan)型為全球(qiu)娛樂(le)品牌？更關(guan)鍵的(de)(de)是“關(guan)鍵人物風(feng)險”——如果(guo)麥克埃萊尼和雷(lei)諾茲這(zhe)對(dui)明星組合因故退出，這(zhe)個估值泡沫是否會瞬(shun)間破(po)裂？
轉播權危機&監管倒計時
與雷(lei)克瑟(se)姆面臨(lin)的(de)(de)獨特挑戰相比(bi)，整個足球產業(ye)正(zheng)在遭遇更(geng)普遍的(de)(de)危機：體育轉播(bo)價值(zhi)的(de)(de)重估。華納兄弟(di)探(tan)索（WBD）近期的(de)(de)業(ye)務(wu)分(fen)(fen)拆(chai)就是典型(xing)案例。這(zhe)家(jia)由華納媒(mei)體與探(tan)索頻道于2022年合(he)并(bing)而成的(de)(de)傳媒(mei)巨頭，決定將增長型(xing)業(ye)務(wu)（流媒(mei)體與影視(shi)制作）與傳統電視(shi)業(ye)務(wu)分(fen)(fen)離(li)。值(zhi)得玩味的(de)(de)是，所(suo)有(you)合(he)并(bing)債務(wu)都被劃歸(gui)后(hou)者(zhe)，這(zhe)個名(ming)為“環(huan)球網絡(luo)”的(de)(de)實體將接(jie)管包括TNT體育在內的(de)(de)傳統業(ye)務(wu)。
在美國市場，失去NBA版權的TNT體(ti)育價值縮水明顯，僅剩部(bu)分棒球、大(da)學(xue)籃球和賽車(che)比賽版權。但在英國，憑借英超(chao)和歐冠轉(zhuan)播(bo)權，它(ta)仍是觀眾眼中的“必看”頻道。這(zhe)種差(cha)異使得分析(xi)師對WBD分拆的影響判斷不一：有(you)(you)人認(ren)為這(zhe)暴露了體(ti)育版權在流媒體(ti)時代的困境，也有(you)(you)觀點(dian)認(ren)為專注運營(ying)反(fan)而能提升(sheng)效(xiao)率。
與此(ci)同時，歐(ou)足(zu)聯關(guan)(guan)于多俱樂(le)部(bu)(bu)所有權(quan)的新規正在產(chan)生意外后(hou)果。愛爾(er)蘭球隊德羅赫達聯雖(sui)奪(duo)得愛爾(er)蘭杯，卻(que)因美國東家(jia)Trivial同時持有丹麥錫爾(er)克堡股份而(er)被剝奪(duo)歐(ou)戰資格。爭議焦點在于：歐(ou)足(zu)聯將(jiang)所有權(quan)分(fen)離截止日期從(cong)往年(nian)6月突然提前至今(jin)年(nian)3月，且未充(chong)分(fen)告知相(xiang)關(guan)(guan)俱樂(le)部(bu)(bu)。Trivela聯合創始(shi)人本-博伊(yi)科特(te)表示，仲裁庭(ting)2:1的分(fen)歧裁決更證明(ming)了這個決定的倉促(cu)。
最(zui)后，英(ying)格蘭足(zu)球獨(du)立監管機構的(de)設立已進(jin)入(ru)倒計(ji)時(shi)。《足(zu)球治理(li)法(fa)案》在議(yi)會快速推(tui)進(jin)，預計(ji)將在7月22日夏季(ji)休會前完成立法(fa)。這意味著(zhu)下賽(sai)季(ji)開始，這個醞釀多年(nian)的(de)監管體(ti)系將正(zheng)式(shi)運行，盡管其實際效果必然伴隨諸多爭議(yi)。
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